次贷危机之后各个国家的经济增长分化得非常严重，尤其是资源类国家和发展中国家的情况不尽如人意。在量宽和低利率之后，全球资产价格尤其是发达国家资产价格都出现膨胀，长期流动性是否已到拐点和资产泡沫是否将破裂尚存巨大争议。

重债富国是否已失去长期流动性拐点？

当我们衡量一个国家的流动沪天虹商场股票深300期货性是不是到拐点的时候，也许应当把其中央政府的货币发行和财政负担两个指标结合起来考虑，才能够得出接近现实的中央政府的总债 务负担状况。次贷危机之后到现在的量宽和低利率，全球呈现出财政赤字货币化的特点。像日本一些国家的财政部所发行的债券，其买主不再是金融机构和私人部 门，而是央行业，日本的商业银行、险资等逐渐从国债一 级承销中被挤出。如果我们创造一个新的指标，即把M2/GDP和中央政府债务/GDP这两个指标加总起来，作为中央政府佛家信用负担率来衡量，或许可以更 清楚地看到长期流动性是否有拐点。我天虹商场股票们可以分成沪深300期货几类国家来考察：例如日本目前的财政负担率和M2/GDP比率，加总起来大约400%，这就意味着日本每个 家庭替中央政府承担的信用透支超过100万美元，因此很难想象日本还有流动性拐点的可能性。欧洲的情况和美国的情况略有差异，欧洲国家中央政府的债务负担 率比较轻，大约在60-80%之间，但是M2/GDP相对高，大概在160-180%。美国的情况与此相反，美国的M2/GDP可能在70-80%，联邦 政府债务/GDP大概在180%。总体来说，欧洲和美国的中央政府货币加财政的负担率大约为25天虹商场股票0%。你也很难想象这些沪深300期货中央政府信用背书会偿还，它只能是 永续债务。

我们把中央政府的广义负债看作货币加财政，可以看到，目前西方国家的财政赤字货币化现象比较严重。考虑到西方国家的财政支出 主要是为了覆盖福利支出，具有巨大刚性，所以一些发达国家，尤其是发钞和债务负担比较重的国家如日本，也许已经失去了长期流动性的拐点。我们现在还不太清 楚像日本这种国家信用透支比较严重的经济体，财政和货币政策对资产价格最终会造成什么样的结果，但从上述指标来看，发达国家若要在一个增长疲软且通缩天虹商场股票没有 改善的背景之下达到流动性拐点沪深300期货，不仅难度大，代价更大。

总结一下，次贷危机至今，流动性泛滥和创新稀缺带来了全球性资产泡沫，这种资产 泡沫的特点是以国家信用为背书，泡沫能否延续，主要取决于长期流动性是否达到了一个拐点，美联储加息是否意味着拐点的到来？人们对此存在广泛争议。我们的 理解是，人们对已身处其中的持续了七年的经济萧条，仍然缺乏清晰的审视，萧条延续的时间可能会更长，美联储加息不同等于全球长期流动性拐点，重债富国现象 的蔓延，甚至让我们怀疑，日本等国家也许已永远天虹商场股票失去了流动性拐点。中国楼市价格的膨胀，更多地应沪深300期货当看做全球资产价格泡沫的一部分，它折射出人们对中国经济 增长L型和长期利率仍将下行的隐含判断。

接下来，本篇让我们看看我国的具体情况。尽管目前媒体和公众对京沪房价关注度很高，但相信很快 这种热潮会降温，理由在于这轮楼市上涨，除了作为媒体和民众谈资之外，并没有太多的实际意义，一线城市房价的上涨也和绝大部分城镇家庭几乎无关。此外，一 线城市和重点区域楼市的火热，并不能掩盖中国楼市整体表现平平、库存去化压力依然沉重的严峻现实。<天虹商场股票br />
中国一线城市房价是否存在泡沫，几乎 沪深300期货 是毋庸置疑的。以京沪为例，一套可供居住的住宅，最少可能需要花费300万元，假定房价每年温和上升5%，即15万元。而北京城镇职工人均年收入在 2016年仍不足6万元，能够达到年薪30万元的从业者在京沪职工中可能占比不会高于20%，那就意味着作为都市白领收入不菲的你，即便每年积攒下收入的 50%，也追赶不上哪怕最老破小住宅的房价上涨。因此，大多数高校毕业生得以在京沪幸存甚至置业的主要原因，在于其父母向其子女转移了财富，例如提供首付 支天虹商场股票持，甚至卖掉中小县城的房子以支撑子女在大城市的财力不足。繁华大城市高房价沪深300期货的背后，是大都市吞噬了中小城市的年轻英才、财富甚至未来。

从房价绝对值来看，全球十大房价高城市，中国有其五；二十大房价高城市，中国有其十。从相对水平来看，北京、上海、深圳的房价更要远高于国际城市。 IMF全球房价观察报告中指出，2016年上半年全球各大城市房价收入比排名。深圳以38.36位居第1，上海、北京、广州也都名列前茅。如此之多的人 口，货币在严格的资本管制下，密集地投放在中国一线以及重点城天虹商场股票市的狭窄区域，造成了房价奇观。

近四年中国房地产市场的几个特点沪深300期货

特点一：从2011年1月份以来，西方国家的楼市呈平稳上升，没有出现较大波折，中国则不然。2009－2013年房地产投资增速在22%以上，房价年 均上涨接近10%。影子银行系统对期间的楼市发挥了重要作用。2014年2月，中国房地产市场出现了断崖式下跌，2014年房地产投资增速从年初的20% 多降到年底的个位数，2015年中国房地产市场基本处在波澜不惊的状态，虽然中国政府在2014年第四天虹商场股票季度对房地产政策做出了微调，但与2014年相 比，2015年商品房市场回升并不显著，销售面积大约沪深300期货为12.8亿平米，销售金额不到9万亿。中国房地产市场真正开始火爆是在2015年第四季度至 2016年上半年，整个楼市摆脱了2014年2月份以来的低迷状态，在一些城市迅速回升。

特点二：2016年以来，中国的房地产市场呈 现出冷热极度分化的特点。在比较热的城市，我们可以看到两类现象。一类是深圳、上海、北京等一线城市，其房价上涨并不只是新房价格的上涨，二手房，房租甚 至停车位价天虹商场股票格也在普遍上涨，并且辐射到了周边地区，如深圳周边、上海的郊县以及京津冀的房价都得到了比较强烈的拉动。总的来说沪深300期货，这些重点城市的新房、旧 房、房改房，租金、车位、周边区域的价格整体都呈现出明显的回升。另一类是如成都、西安、长沙、武汉、无锡、常州、石家庄、郑州等城市。这些城市的房地产 在过去四年乏善可陈，进入这些城市的开发商的财务状况比较困窘。但在2016年，这些城市房价出现明显回升，但主要是新房涨得比较快，二手房没有明显起 色。

特点三：一线城市新房豪宅化和一线城市对中低天虹商场股票收入阶层强烈的挤出效应。总体来说，一线城市今年新增住房明显出现豪宅化趋势，一套房 屋的起价通常都在1500万以上，这是一沪深300期货般民众望尘莫及的。同时，一线城市中真正可以居住的房屋或二手房，至少都在300万以上。我们假定每年房价只上涨 5%，一个人的年收入为30万，即便节约一半拿出来购房，也就勉强能支撑房价的上涨。因此，对于大多数都市白领以及中低收入阶层，这轮房价上对他们产生了 非常强烈的挤出效应，使其在大城市生存更为艰难。上述特点也暗示了两点，一是目前支撑重点城市房价上涨的主要因素是高净值人群的天虹商场股票焦虑，以及高净值人群的购 房热情。二是自身收入并不足以支撑其在大城市生活的年轻群体，其得以生存下来的主因在于父母向其提供经济资助，这沪深300期货意味着财富从父母向子女、从中小城市向大 城市的加速集中。

全国楼市整体冰冷、局部火花

尽管北、上、广、深，以及70个大中城市的房价大部分有所回升，但中国有330多个地级市和2800多个县，一线以及部分重点城市的楼市表现不能代表中国房地产的整体，我们还是需要从库存、销售、投资和土地等多方面来看目前中国整体的房地产状况。天虹商场股票

从全国库存情况来看，截至2016年8月，中国楼市的去库存并不是特别理想，待售面积仍然有7亿平米，待售面积的减少只有几百万沪深300期货平米。由此我们可以推 算，将在建商品房以及待售面积，加上商品房在建面积，扣除在建中已预售的部分，估计商品房库存仍会超过40亿平米。当然，当下也有许多乐观判断认为，中国 楼市的去库存已完成大半，这种判断在我们看来十分可疑，因为2015－2016年两年的商品住宅销售确实有所改善，但两年累加最多额外多销售了不超过5个 月的库存，加之非住宅和保障房的沉重压天虹商场股票力，库存大致应当仍在高位。“三去、一降、一补”中去库存的任务依然艰巨，需要多年的努力才成达成。在一些供求失衡 严重的区域，楼市去库存已遥遥无期。
沪深300期货
土地市场和房地产投资的情况也并不太乐观。在一些局部区域天价地王频出的同时，全国土地市场依旧冰 凉。和2015年同期相比，今年1-8月全国土地出让收益还是呈现负增长，大约是-8%。一线城市小宗地出让形成的零散地王并不能掩盖全国土地出让市场不 温不火甚至有所萎缩的现状。一些媒体披露中国2016年土地出让收益金可能同比去年上升20天虹商场股票%，将接近5万亿元。从统计局披露的数据来看，似乎反差过大。

从房地产投资状况来看，2014年2月以来，我国房地产投资从过去超过20%的年均增速迅速沪深300期货下降至目前的5-6%，呈现低水平徘徊状态。且今年以来，房 地产投资没有明显改观。不仅如此，房地产开发企业的工商注册家数在持续下降，甚至北京在过去3年都已注销了接近900家。

从125家上 市房企的财务报表情况来看，上市房企既没有获得投资者的热烈追捧使得股价有明显上升，其在2016年披露的财务报表也不亮丽天虹商场股票，财务业绩平均增长约7%。这 125家上市房企基本涵盖全国大中城市的房地产开发公司，不是中小开发商所能比的，但他们的财务状况尚且如此。所以，不要让一些重点城市的火爆情况掩盖了 全国沪深300期货的整体情况。从今年1-8月房地产销售面积和销售金额的情况来看，相信今年商品房全年销售面积大约也就在13亿-14亿平米之间，相比去年增幅不会超 过10%。另外，由于价格的上升，销售金额的增长会稍微多一些，但也是不温不火。至少从数据上来看，可以得出这样的结论，否则我们很难理解为什么土地出让 是-8%，房地产投资大约只天虹商场股票有不到6%等一系列数据。

从京沪深新房豪宅化的趋势看，绝大多数新住宅起价几乎都在千万元/套以上。对比胡 润中国高净值人群的研究，目前中国个人财富超亿元者大约为13万人，超沪深300期货千万者大约为184万人。可见如果没有财富从小城市向大都市的汇聚，那么即便是一线 城市中大约1亿多的常住人口，能够承受千万元起步住宅的群体，也是少之又少，这种豪宅化像水泵一样，快速抽干中小城市的财富。

经由二十 多个城市的楼市调控措施之后，人们应当清醒地意识到，去库存仍然是中国楼市天虹商场股票的大问题。和西方主要大城市房价普涨、中小城市房价冰凉相类似，中国楼市过去3 个季度的热潮也会明显退潮。除了京沪等极少城市之外，成都、长沙等这轮房价上涨中也有所表现的二线城市，很快将暴露其楼市供过于求，去化沪深300期货迟缓的本质。中国 楼市不太具备全国普涨的可能性。

如何看待中国房地产之一 全球资产泡沫和流动性拐点之争

从全球经济复苏和货币周期的情况看，次贷危机以来，由于各国央行不断释放充沛的流动性，并且推动利率从低利率走向负利率，这严重催生了全球资产价格泡沫天虹商场股票。其中股票，债券等的价格粘性较小，随着货币泛滥而迅速膨胀，而产业链条和价格粘性较强的大宗商品， 房地产和黄金，其价格上涨则迟滞于股市债市，但仍有惊人膨胀。人们在担心长期流动性是否到了拐点，如果是，那么也许暗示着全球资沪深300期货产价格也到了一个危险的分 水岭。近两个月美元指数的快速上升，再度伴随着股票和债券价格的动荡。这和2015年同期几乎如出一辙，只是波幅不及去年年底。当下没有一个国家，愿意泡 沫破裂率先发生在本国，经济复苏，流动性和泡沫之间的博弈，仍然激烈。

全球经济增长疲软天虹商场股票中的三个世界

目前全球化进程有所倒退，国际贸易和投资增速低于GDP增速，主要国家之间的经济政策协调和合作不是更有效而是更弱化，这就导致了一系列问题。我们把次 贷危机以来的全球主要经济体分为三类来讨论，第一类沪深300期货是欧美日发达经济体；第二类是资源类的经济体，如巴西、俄罗斯或者是中东的一些资源国；第三类是比较纯 粹的发展中国家。我们从经济增长、通货膨胀和就业状况这三个维度来分析发达国家、资源类国家和发展中国家自次贷危机以来的经济表现，不难看出以下特点：

就天虹商场股票欧美日等发达经济体来讲，由于走过了城市化和工业化的大部分阶段，因此目前它们的经济总体表现为较低经济增长、较弱通胀和相对改善的就业状况；资源类 经济体主要表现为比较糟糕的经济衰退，比较严重的通货膨胀和严峻的就业状况，其中像委内瑞拉、巴西的情况沪深300期货尤其严重；发展中国家的经济增长现在也不尽如人 意，不少发展中国家陷入了经济衰退，由于这些国家比较依赖于进口商品和服务，而经济增长疲弱的同时又伴随着本币大幅度的贬值，例如南非和埃及等。发展中国 家的通胀情况比资源类国家好一些，但是比发达国家要严重一些，此外天虹商场股票就业状况在这些发展中国家也比较严重。这其中问题比较突出的是一些非洲国家，如肯尼亚、 尼日利亚等。上述三种经济体中，随着大宗商品价格的逐渐改善，资源国的困境可能改善得最快。

总体来看，中国的经济增长相对保持稳健，通货膨胀并不严重，就沪深300期货业状况相对艰难，整体经济状况和美国有一些相似。从全球范围内来看，似乎也只有美国和中国在次贷危机之后表现出一定的产业转型和创新的能力。

资产价格膨胀是全球性现象

次贷危机以来，全球主要国家的央行都采取天虹商场股票了比较激进的货币政策，实施进程大体可以分为量宽和价宽两个阶段：第一阶段是以量化宽松为特点的货币政策，也就 是持续的数量宽松。经过这一阶段，尤其是美联储逐渐退出量化宽松之后，全球货币政策转向另一个阶段，即追求流动性价格的下行，也就是基于通缩预期的超低利 率——从低利沪深300期货率到零利率甚至目前正在全球蔓延的负利率。换言之，次贷危机之后，各国央行都经历了一个从货币数量宽松到货币价格宽松的过程，且这一趋势目前 还在延续。

在这种全球量宽加低利率的状态下，资产价格膨胀成为全球性的现象，天虹商场股票表现在股票市场、债券市场、房地产市场、大宗商品市场 和黄金等各个方面。以股票市场为例，目前以纳斯达克为代表的美国股市和以富时指数为代表的英国股市都是历史新高；以债券市场为例，目前集中在全球债券市场 的资金量超过150万亿美元，相当于全球GDP的两倍；以大宗商品市场为例，从去年沪深300期货年底到现在，原油价格已经在不知不觉之中几乎涨了一倍，铁矿石和焦炭价 格上升，不少农产品如糖、大豆、棉花等的价格也有所上升；黄金也有温和上升。

全球量宽加低利率也催升了全球的房地产市场价格。全球主要天虹商场股票大城市如欧洲的伦敦，北美的纽约、波士顿、旧金山、西雅图、多伦多、温哥华，大洋洲的悉 尼、墨尔本，亚洲的东京等都出现了房地产价格的显著上升。可以观察到，从2011年年初至今，全球主要大城市核心区域的房价基本都已实现翻倍，例如纽约目 前好区域的新公寓价格已经上升至近每平米10万美元，东京的房沪深300期货价经过多年徘徊之后目前每平米也基本在一万美元左右。同时，房屋的租金收益率也有显著摊薄， 自次贷危机之后，房龄较短的公寓年化租金收益率从7%-8%已逐渐下行至大约4%-5%的水平。此外，发达国家也出现了房地产天虹商场股票市场的显著分化，例如美国大 都市的房价在上涨，但绝大部分州的一般城市其房价并无起色；加拿大除了温哥华和多伦多之外，其他城市房价普遍都在下跌；楼市在西方国家也表现出显著的苦乐 不均。

总体来说，全球量宽加低利率使得资产价格呈现膨胀的态势，同时经济增长依旧疲软，通货膨胀并不显著。在沪深300期货此背景下，人们就 资产价格能否持续膨胀形成了巨大争议：一部分学者认为如股票、债券、房地产等泡沫已经超越了次贷危机之前的水平，岌岌可危；而另一部分学者认为，这种由政 府做背书的刚性泡沫状况还会延续天虹商场股票下去。

全球长期流动性是否已到拐点？

全球的长期流动性是不是已经到了拐点？未来流动性的数量会不会继续有明显膨胀？以美联储加息为标志，流动性价格是否会迎来一个长期拐点？这个问题关乎到目前全球资产价格何去何从。

一个习以为常的说法是各国央行目前被资产沪深300期货价格所绑架。事实上，是否应该把资产价格纳入到央行宏观审慎框架之中？这仍然非常有争议。但从各国央行的实际行 为来看，其举措确实受制于资产价格。即便央行仍然要从传统的增长、物价和就业来决天虹商场股票定流动性的松紧，但也往往不得不谨慎关注资产泡沫及其逆转。

首先，全球增长依然不尽如人意，即使是美国也没有回到正常的增长水平，2010年秋季，白宫曾经预测2011和2012两年的经济增长会分别达到3.8 %和4%，而今却仅在2%。中国学者也曾普遍认为中国经济增速不会低于7%，而今却已在此之下。国际货币基沪深300期货金组织在2016年秋季的全球经济展望当中并没 有给出太多好消息。回顾过去七年，人类很可能对其实已身处其中的经济萧条，仍然缺乏认识和过于乐观。就全球增长的情况来说，只能有一天虹商场股票小部分国家，如美国有 加息的可能性，而如欧洲、新兴经济体、资源类经济体等距离加息依旧遥远。

其次，就通胀或者物价情况来讲，目前资源类经济体和发展中国家 的通货膨胀情况比较严重，但它们并不构成世界经济的主体。那么，在世界经济当中位于前列的美国、日本、欧洲等发达经济体的通胀情况如何？日本实施了20多 年比较宽松的货币沪深300期货政策，并没有出现意料之中的严重通胀，仍然是通缩；欧洲目前的通缩预期比较强烈，表现为欧洲的负利率状况在不断蔓延；美国也并没有特别显 著的通胀危险，目前通胀仍然处天虹商场股票在温和可控的范围之内。

之所以全球资产价格的膨胀并没有带来比较显著的通货膨胀，一方面是因为资产价格通 常并不直接包含在通货膨胀指数之内，另一方面是因为资源价格即便传导到实体经济并带动实体经济价格上升，其力度也不大，毕竟实体经济的转型比较弱。此外， 即使未来美国率先通货膨胀尤其是核心通胀从目前的略高于2%有所上升，也还存在另一沪深300期货种技术上的可能性，即美联储可以把预期通胀目标从当前的2.5%调整到 3%。同时考虑到全球的低利率状况，美联储每次加息操作可以使用10个甚至5个bp，而无动辄25个bp的必要。

再者，在增长和物价都 不构成主要国家央行收紧流动性价格的理由之后，我们来看就业。关于就业的状况争议比较多：一些学者用失业率来衡量就业，但这一指标不是太可靠。失业率包括 短暂就业和中长期就业，一个长期就业岗位有可能被两三个短期就业岗位所替代。结果看起来失业率虽然下降，但实际上我们可能需要等待临时就业和长期就业沪深300期货之间 差异性的缩小。并且，各个国家社会保障制度和失业救济制度的差异也会造成失业率上的差异，通常我们倾向于认为美国的失业率有所低估，而日天虹商场股票本的失业率有所高 估。另外有一些学者喜欢用求人倍率这个指标，但这个指标同样不太可靠。比如，有公司贴出广告要以100万年薪招聘100个姚明，那这100个岗位永远都不 可能填满。也就是说，求人倍率很大程度上受到企业招聘行为是否真实的影响，劳动力市场摩擦加剧的情况并不一定真实，所以求人倍率的有效性值得怀疑。就业情 况还受到劳动参与率的影响，在主要国家如美国和中国，劳动参与率都沪深300期货在下降，目前美国1/6的年轻人没有稳定工作，而在经济滞胀的1980年代，这个比率也 仅为1/10。我们不太清楚这种劳动参与天虹商场股票率下降是周期性的还是趋势性的，但即便部分劳动参与率下降的原因是周期性的，这也意味着经济回升可能会带来更多的 劳动力进入市场，这会使得失业率的下行更加困难，我们倾向于用普通劳动力的起薪水平来衡量就业市场状况，目前主要国家普通劳动力的起薪水平并没有显著改 善，只有日本的低工资有所调整，美国大多数城市的低工资都没有调整，而中国目前低工资甚至有所下调，这都表明美国和中国的劳动力就业状况并没沪深300期货有表面 上的数据那么好。

因此总体来说，我个人倾向于认为目前全球化的倒退、经济摩擦的加剧天虹商场股票、疲软的增长、不太严峻的物价压力以及起伏不定的就业状况，都意味着经济萧条比我们过去7年预想的更为严峻，意味着全球央行并没有特别大的余地去收紧流动性价格。

那么，全球长期流动性是不是到了一个拐点？我们倾向性的意见是，目前的增长、物价和就业状况不足以支持全球到达流动性拐点这个判断。

可能个别国家如美国会在今年年底或者明年温和加息，但也不排除美联储修改其调沪深300期货控目标的可能性。另外，由于目前全球利率水平已经非常之低，因此0.25个 百分点调整利率这种传统做法天虹商场股票可能也是有问题的，如果按照0.05或者0.1个百分点做调整，对市场的震动可能会更小一点。